venerdì 15 dicembre 2017

In una criptoeconomia come funzioneranno il sistema bancario e di credito?





di Jeffrey Tucker


Qual è il futuro del settore bancario commerciale, centrale e dell'intermediazione finanziaria in un mondo in cui le criptovalute stanno prendendo terreno? Cerchiamo di immaginarlo un po', a condizione che nessuno possa anticipare l'evolversi di questi mercati.

Possiamo trovare suggerimenti nel discorso della capogruppo del FMI, Christine Lagarde, in una conferenza della Banca d'Inghilterra dello scorso settembre. Alcune frasi hanno sicuramente causato un brivido freddo lungo la schiena di parecchi nel pubblico. Ha spiegato che le criptovalute non sono una moda passeggera, ma una vera e propria innovazione nel campo monetario. Le uniche barriere rimanenti ad una loro adozione diffusa sono di natura tecnica e probabilmente superabili dal livello di sviluppo del settore. Questo, ha sostenuto, ha profonde implicazioni per il futuro dell'intermediazione finanziaria e delle banche centrali.

È una cosa sorprendente da considerare. Per più di un secolo, accademici, regolatori, capitani di finanza e funzionari governativi di alto livello hanno lavorato per trovare la politica monetaria perfetta e stabilizzare la macroeconomia, fornire liquidità alla crescita senza l'inflazione e diventare maestri della pianificazione economica.

Ma questa macchina poggia su due importanti condizioni. In primo luogo, il governo centrale deve avere il monopolio sul denaro. L'ha mantenuto per più di un secolo. Il governo centrale stampa i soldi, ne controlla l'offerta, impone il corso legale e vieta l'esecuzione di contratti denominati in valuta non ufficiale. In secondo luogo, la maggior parte di questi soldi deve essere tenuta in qualche modo nel sistema bancario. Se si eliminano entrambe le condizioni, lo scopo del settore bancario centrale ha seri problemi a perseguire una qualsiasi forma di pianificazione monetaria.

Questo è un mondo davvero diverso. E non c'è da stupirsi se la classe dirigente sia preoccupata.

Oggi le banche come JPMorgan e Goldman Sachs stanno sperimentando la tecnologia blockchain ed i criptoasset. E la dichiarazione della Lagarde potrebbe essere intesa come il preludio all'emissione di una nuova criptovaluta globale per sostituire i diritti speciali di prelievo. Il problema fondamentale di questi tentativi su larga scala per riprodurre la potenza del registro distribuito è che potrebbe essere troppo poco, troppo tardi. Il modello di un nuovo mondo nel settore bancario e del credito è già in atto.



Esisterebbero ancora le banche?

Come viene influenzato il settore bancario convenzionale dalle criptovalute? Secondo la Lagarde solleva domande sulla riserva frazionaria, quella pratica di mantenere meno depositi rispetto a quelli che possono essere immediatamente rimborsati ai clienti in qualsiasi momento. Tale pratica è ben consolidata da centinaia di anni, eppure può portare ad espansioni ingiustificate del credito ed alimentare l'instabilità finanziaria.

Consideriamo la storia del settore bancario. Qual era il suo scopo? Vi sono state tradizionalmente tre funzioni primarie che le banche hanno fornito fin dal mondo antico.

La prima è quella di fornire una custodia sicura per il denaro stesso. Questa è la funzione di deposito. È fondamentale e vale la pena pagarla. La gente ha bisogno di un posto sicuro dove mettere i propri soldi.

La seconda è la funzione di prestito. Più è credibile la funzione di deposito, più la banca è in grado di sfruttare le proprie proprietà per concedere crediti. Questa è l'origine della riserva frazionaria. La banca non può pagare tutti i depositanti su richiesta. Invece si basa sulla sua solidità finanziaria e su un tasso di rendimento per i depositanti che affidano alla banca la responsabilità di mantenere nei suoi caveau i loro bilanci.

Il terzo è il sistema di compensazione. Poiché in tali transazioni c'è sempre un rischio di controparte — la banca e il depositante devono fidarsi a vicenda affinché dicanola verità e mantengano le promesse — il sistema liquida le transazioni e certifica che tutte le promesse di pagamento siano mantenute. Nel periodo tra l'operazione e la compensazione, il denaro diventa un credito emesso e accettato in base alla fiducia.

Cosa succede a queste tre funzioni in un'economia monetaria basata sulle criptovalute?



Deposito

I depositi sono sempre stati una cosa comune. Questa era una limitazione tecnologica per il sale, l'oro, l'argento e così via. Le merci occupano spazio e ce n'è bisogno di uno sicuro in cui metterle. Sono anche pesanti e scomode da spostare. Murray Rothbard, nel suo libro "Il mistero dell'attività bancaria", si rammarica dell'esistenza di questi fattori e afferma che se le persone avessero portato monete piuttosto che soldi di carta, avremmo potuto evitare un secolo di panico finanziario ed inflazione. Questo è un punto fondamentale che incappa in limiti pratici. Le banconote che hanno sostituito i metalli servivano a facilitare il commercio ed a soddisfare le esigenze dei consumatori.

Tuttavia, grazie a bitcoin, possiamo ora vedere che questo servizio di deposito era richiesto a causa di fattori fisici. Bitcoin ha tutti gli attributi del denaro tradizionale, ma aggiunge due vantaggi: è senza peso e non occupa spazio fisico.

Il denaro è "immagazzinato" nel cloud della blockchain. Il wallet personale serve ad accedervi tramite la crittografia a doppia chiave. Se avete la vostra chiave privata — scritta su carta o su un dispositivo non connesso a Internet — avete tutto ciò che serve per creare un impero bancario privato. Chiunque nel mondo può farlo senza relazioni di fiducia, identificazione personale o storia di credito. Le istituzioni che sembrano banche — servizi come Coinbase che custodiscono la chiave per voi — seguono una politica di completa riservatezza o rischiano di perdere la fiducia dei propri clienti.

È impossibile prevedere quali tipi di cripto-derivati finiranno per essere trasformati in titoli e scambiati in futuro. Detto questo, vi è una buona ragione per credere che la diminuzione del rischio di controparte inerente a ogni transazione non in denaro fisico spingerà i mercati verso una maggiore responsabilità. E questo da solo potrebbe risolvere il vecchio dibattito sulla riserva frazionaria con la migliore risoluzione possibile.

La questione non deve essere risolta da intellettuali e politici, viene risolta dal mercato. Fintanto che la tecnologia consente alle persone di pagare beni e servizi con soldi che non richiedono spazio e sono senza peso, non ci sarà bisogno di depositi.



Compensazione

Per quanto riguarda la compensazione, la caratteristica più difficile da capire di bitcoin è il modo in cui riduce o elimina il rischio di controparte associato allo scambio monetario. Le transazioni vengono liquidate non appena vengono concluse. Questo non è mai stato possibile nella storia del denaro e della finanza, a causa dei limiti geografici. Con il denaro tradizionale, affinché la compensazione si verifichi istantaneamente, bisogna trovarsi fisicamente lì, scambiando soldi fisici per beni e servizi.

Le criptovalute riproducono questa disposizione finanziaria su base peer-to-peer tra due individui ovunque nel mondo. I titoli di proprietà vengono riorganizzati quando la transazione viene confermata nella blockchain.

Quale ruolo ricoprono le banche tradizionali per quanto riguarda la compensazione? Quando si tratta di servizi di compensazione, per quanto ne so, questo ruolo viene eliminato per tutte quelle transazioni che vengono risolte nell'istante della loro conferma (il ritardo nel passaggio delle criptovalute non è altro che un semplice ritardo, non crea crediti).



Che dire riguardo il credito?

Siamo abituati a pensare che il mondo intero sia alimentato dal credito. E invece no. Questo non perché siamo finanziariamente irresponsabili, non sappiamo dire di no, adoriamo le grandi istituzioni finanziarie, o siamo disposti a pagare tassi d'interesse elevati; ma perché la sofisticazione della tecnologia finanziaria moderna è stata ostacolata dalla vecchia tecnologia di pagamento che ancora oggi funziona come funzionava al tempo dei Medici.

In ogni caso, nella finanza convenzionale di oggi i fondamentali sono gli stessi rispetto a quelli dei tempi dei Medici. Ancora si basano su relazioni di fiducia, strumenti di credito che rappresentano proprietà ma non la incarnano, e un ritardo per le transazioni da saldare. Di conseguenza ogni transazione che non viene effettuata personalmente e in contanti, dipende da una certa estensione del credito e comporta pertanto l'intermediazione di terzi, cosa che a sua volta comporta necessariamente un rischio di controparte.

È affascinante notare quanto poco comprendiamo questo processo, ma la verità diventa ovvia ad un esame approfondito: ogni transazione oggi è basata sui contanti (scambio istantaneo di titoli o compensazione) o sul credito (che coinvolge rapporti di fiducia e rischio di controparte). Servizi come Venmo, Google Payments, PayPal o decine di altri non sono diversi da Visa, Mastercard o American Express. Possono essere più o meno costosi, addebitare tariffe diverse ed utilizzare interfacce e protocolli di sicurezza diversi.

Ma alla fine questi servizi si basano sul credito e non offrono la compensazione immediata. Non possono perché la tecnologia del denaro fiat non lo permette. Le caratteristiche dell'attuale centralizzazione finanziaria monetaria, delle relazioni di fiducia, dell'espansione del credito, del rischio onnipresente di controparte e delle minacce alla sicurezza, sono tutte limitazioni tecnologiche del denaro fiat.

Le criptovalute come mezzo per facilitare lo scambio sono diverse. Il loro valore non è affatto legato ad una valuta nazionale. Non solo, non hanno affatto valore come merci. Il loro valore è basato sul valore di utilizzo in base ai servizi forniti dal registro distribuito in cloud.



Sostituti del denaro e criptovalute

L'utilizzo di scambi basati sul credito, come si vede nelle monete nazionali, non esisterebbe con bitcoin proprio perché la tecnologia toglie la figura degli intermediari nell'industria finanziaria, rimuovendo sia la necessità di rapporti di fiducia sia la compensazione. Potrebbe emergere un mercato per i derivati monetari a sostituzione delle criptovalute? Solo l'evoluzione di questi mercati ce lo dirà, ma resta una possibilità. Non si tratta di creare nuovo denaro per protocollo. La distinzione tra denaro e sostituti del denaro sarà chiara.

Allo stesso tempo, il problema della scalabilità della blockchain richiederà probabilmente la possibilità di utilizzare piattaforme off-chain per transazioni più piccole, come ha suggerito Nick Szabo. Tali transazioni comportano un rischio di controparte, ma non una creazione di credito in quanto tale; tali reti funzionano più come le carte di debito. Le blockchain principali saranno probabilmente utilizzate per le liquidazioni finali, mentre le "lightning network" diventeranno strumenti di credito basati sulla fiducia (sostituti monetari) — per scelta, ma non per necessità.

Tutto questo era già previsto dai primi commentatori e player nello spazio di bitcoin. La prima persona a ricevere bitcoin da Satoshi è stato Hal Finney. Nel dicembre 2010 ha pubblicato la seguente nota su come le banche e il credito potrebbero funzionare. Immagina un ruolo nuovo per le banche affinché possano aiutare la scalabilità di bitcoin.

In realtà c'è un valido motivo per l'esistenza di banche supportate da bitcoin, le quali potrebbero emettere una propria moneta digitale, rimborsabile in bitcoin. Bitcoin stesso non ha la scalabilità per trasmettere a tutti ogni singola transazione finanziaria del mondo ed essere inclusa nella blockchain. Ci deve essere un livello secondario di sistemi di pagamento che sia più leggero e più efficiente. Allo stesso modo, il tempo necessario per finalizzare gli acquisti di valore medio/grande sarà impraticabile.

Bitcoin coperto dalle banche risolverà questo ed altri problemi. Possono funzionare come le banche hanno funzionato prima della nazionalizzazione della valuta. Diverse banche possono avere politiche diverse, alcune più aggressive, alcune più conservatrici. Alcune adotterebbero la riserva frazionaria mentre altre no. I tassi d'interesse potrebbero variare. I contanti di alcune banche potrebbero essere scambiati ad uno sconto rispetto a quelli di altre.

George Selgin ha elaborato in dettaglio la teoria del free banking e sostiene che un tale sistema sarebbe stabile, resistente all'inflazione e autoregolamentato.

Credo che questo sarà il destino ultimo di bitcoin, essere il "denaro ad alta potenza" che funge da moneta di riserva per le banche che emettono il proprio denaro digitale. La maggior parte delle transazioni in bitcoin avverrà tra le banche, per liquidare i trasferimenti netti. Le transazioni in bitcoin da parte di privati saranno altrettanto rare come... beh, come gli acquisti basati su bitcoin lo sono oggi.

Inoltre l'industria associata alle transazioni basate sul credito include una vasta macchina per la prevenzione delle frodi e la prevenzione del furto d'identità. Anche questa sarà resa obsoleta, perché l'identità è crittografica e non personale.



Mercati del credito

Detto tutto ciò, i mercati del credito possono ancora avere un ruolo nel mondo delle criptovalute. Emergeranno esattamente come sarebbero emersi in un regime monetario puramente metallico in cui tutti portano in giro le proprie monete o le conservano in casa. Se avete delle riserve monetarie in eccesso, potreste essere disposti a prestarle ad altri e ottenere un profitto. Al fine di ridurre il rischio di default e garantire il vostro investimento, avete bisogno di garanzie collaterali; possono assumere una qualsiasi forma. È inoltre necessario stabilire una relazione di fiducia, come per qualsiasi altro mercato dei prestiti.

La differenza è sottile, ma fondamentale. Quando prestate denaro virtuale, perdete la vostra titolarità su quei soldi, proprio come se aveste trasferito proprietà fisiche. I termini contrattuali preciserebbero i modi in cui avrebbe luogo uno scambio successivo in conformità ai termini di utilizzo. Pensate a come funziona l'economia oggi: prestate ad un amico $20 e gli date il denaro. Non potete riprendervelo con la forza. In veste di creditore vi basate sulla creazione di un rapporto contrattuale che crea aspettative per il pagamento futuro, insieme ad una certa misura di rischio.

Questi mercati si sono già sviluppati. Aziende come Bitbond e BTCPOP offrono servizi per il prestito di denaro, con i termini di scambio che favoriscono entrambe le parti. Per ora tali servizi autonomi sono rischiosi semplicemente perché il settore è pieno di schemi loschi e di frodi ("Prestami i tuoi BTC, te li darò indietro. Lo prometto.").

Molto più promettente è un servizio di prestito al margine fornito dagli exchange stessi. Il mutuatario non prende possesso diretto del denaro, piuttosto esso viene esteso dall'exchange al cliente che vuole guadagnare un normale tasso di rendimento. Un esempio è il servizio di prestito fornito da Poloniex. Il problema che questi mercati hanno finora incontrato è che detenere le criptovalute è più redditizio che prestarle ai tassi prevalenti. Questo non sempre potrebbe essere vero.

Man mano che questi mercati si svilupperanno, non sarà una sorpresa scoprire che il tasso di rendimento del creditore risulterà superiore rispetto a quello del denaro nazionale. Il rischio di inadempimento non verrebbe garantito in alcun modo come accade con le istituzioni finanziarie statali, molto meno con una banca centrale in grado di stampare quantità illimitate di denaro. D'altra parte, ciò eliminerebbe anche l'azzardo morale di fare prestiti sbagliati o cartolarizzare obblighi di debito senza una corretta documentazione, come accaduto durante la bolla immobiliare.

Nel secolo del settore bancario centrale, abbiamo visto scendere inesorabilmente i tassi d'interesse e abbiamo visto come i termini di emissione del credito si sono spostati per favorire termini più lunghi, minori garanzie collaterali e titoli di proprietà confusi. Nei mercati del credito basati sulle criptovalute probabilmente vedremo la tendenza opposta: termini più brevi, requisiti di garanzia più elevati, titoli di proprietà molto chiari che definiscono diritti indiscutibili sul possesso e l'applicazione di termini integrati nei protocolli di prestito.



Il futuro del denaro sonante

Christine Lagarde ha ragione: lo status quo è stato sfidato dall'avvento delle criptovalute. Lo scambio monetario funzionerà allo stesso modo dello scambio di contanti e la sofisticazione delle nostre tecnologie di pagamento si sincronizzerà con la sofisticazione dei nostri strumenti finanziari.

Per alcuni aspetti, le criptovalute potrebbero sembrare più grette rispetto ai nostri sistemi altamente indebitati, instabili e centralmente regolamentati. Al contrario, il nuovo mondo sarà finanziariamente sano, stabile, senza intermediari, decentrato e democratico, perché chiunque, con qualsiasi mezzo finanziario ed accesso alle istituzioni finanziarie, può parteciparvi.

Abbiamo solo cominciato a pensare a quale cambiamento accadrà se i nostri soldi acquisiranno valore nel tempo (come è accaduto per le criptovalute negli ultimi nove anni e per il dollaro nel tardo XIX secolo), in modo da diventare più ricchi senza spendere. Un tale cambiamento sarebbe enorme, non solo per la finanza ma anche per la cultura in generale.

Per più di un secolo il sistema bancario è stato utilizzato per finanziare lo stato, destabilizzare l'economia, scommettere i risparmi privati, escludere la concorrenza, promuovere la dipendenza finanziaria e persino rendere possibile un livello di violenza su scala mai vista prima, solo perché non avevamo una tecnologia diversa per rendere possibile uno scambio monetario. Tale monopolio sta ora venendo eroso. Il denaro sonante è tra noi. Il panico tra la classe dirigente è appena iniziato.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


giovedì 14 dicembre 2017

Quella folle dozzina





di David Stockman


Giovedì scorso abbiamo analizzato la massiccia inflazione della capitalizzazione di mercato e il successivo collasso della Folle Dozzina del 2000. In essa c'erano Microsoft, Cisco, Dell, Intel, GE, Yahoo, AIG e Juniper Networks -- più altre quattro aziende che non sono sopravvissute (Lucent, WorldCom, Global Crossing e Nortel).

Abbiamo rivisto l'ascesa e la caduta di queste aziende perché credo che lo stesso processo si stia sviluppando anche oggi, mentre la gigantesca bolla gonfiata dalle bacnhe centrali raggiunge il suo picco. Infatti ho identificato un nuovo roster per la Folle Dozzina del 2017 -- e ho tracciato il loro corso negli ultimi 40 mesi. Durante tale intervallo Janet Yellen non si è preoccupata minimamente di parlare di "esuberanza irrazionale" come fece Greenspan.

Questo perché la FED ora sostiene semplicemente l'inesistenza delle bolle -- a parte segmenti isolati come il settore degli immobili commerciali. Al contrario, i 12 geni del FOMC hanno presumibilmente sconfitto il ciclo economico, assicurando così un nirvana economico di piena occupazione perpetua, un mondo senza fine.

La penso diversamente. Di conseguenza la nostra nuova Folle Dozzina è composta dai FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google) più altre otto grandi aziende (Tesla, NVIDIA, Salesforce, Alibaba, UnitedHealth, Home Depot e Broadcom).

Non sorprende se la loro capitalizzazione congiunta sia passata da $1,700 miliardi a $4,000 miliardi negli ultimi 40 mesi, un modello che ricorda molto il precedente. E per i nostri soldi quei $2,300 miliardi in più rappresentano lo stesso tipo di aria fritta.

Pertanto Amazon è ora valutata a $550 miliardi e quindi viene trattata al 293X dei suoi $1.9 miliardi di utili netti annuali. Ma tutto ciò è attribuibile al suo servizio rent-a-cloud (AWS), che da solo vale probabilmente $100 miliardi.

Vale a dire, il grande colosso dell'e-commerce di Bezos è valutato implicitamente a $450 miliardi, ma non ha generato un centesimo di profitto nonostante la terra bruciata che s'è lasciato dietro nel commercio al dettaglio del mondo fisico. Come ho detto poco sopra, aria fritta.

Allo stesso modo, Broadcom è trattato a 246X le sue entrate nette e Netflix è valutato a 194X. Queste società potrebbero ricordare Cisco e Intel in quanto innovatori e generatori di valore con una lunga crescita futura.

Ma entrambi sono sfidati da concorrenti feroci e non hanno più possibilità di sostenere i loro attuali multipli di valutazione rispetto a Cisco (200X allora, 19X ora) o Intel (60X allora, 16X ora).

Successivamente consideriamo Salesforce (CRM), che attualmente ha un valore di $77 miliardi, e Tesla, che vanta una capitalizzazione di mercato di $54 miliardi. Eppure entrambi hanno avuto grosse perdite nette negli ultimi 12 mesi. Infatti negli ultimi cinque anni, CRM ha registrato perdite nette cumulative per $650 milioni e Tesla ha perso $3.3 miliardi.

Anche se riusciranno ad evitare il destino di Nortel e Global Crossing, i grafici macchiati di inchiostro rosso qui sotto suggeriscono che ci vorrà un miracolo affinché riescano a guadagnare $131 miliardi in capitalizzazione di mercato.




Anche Alibaba a 55X, NVIDIA a 50X e Goggle e Facebook a 35X stanno essenzialmente sfidando la matematica e il ciclo economico.

Le ultime due società, infatti, potrebbero rappresentare la cosa più importante nella vita delle persone dopo il pane a fette, ma sono praticamente al 100% dipendenti dai ricavi pubblicitari. Durante l'ultima recessione, la spesa pubblicitaria globale è crollata di quasi il 9%, come mostrato di seguito, e di oltre il 14% solo negli Stati Uniti.

Inoltre l'acquisizione digitale di quote di mercato -- di cui l'85% è attribuibile a FB e GOOG -- ha quasi fatto il suo corso. Di conseguenza nessuna azienda in un settore a crescita ciclica del 3-4% può sostenere un multiplo PE del 35X per un periodo di tempo prolungato.




Lo stesso può dirsi per Home Depot (HD) che attualmente sta volando alto, ma non è in grado di sostenere in modo permanente un multiplo PE a 25X. Infatti i suoi risultati recenti sono stati positivi grazie alla cattura di una significativa quota di mercato derivante dal crollo di Sears e alle elevate vendite nel settore immobiliare le quali stanno raggiungendo il loro picco. Inoltre non è stato ancora attaccato frontalmente da Amazon (ma sicuramente arriverà questo colpo).

Ma come molte altre cose nell'attuale bolla del casinò, i guadagni a breve termine di Home Depot sono stati confusi per una capacità di crescita permanente. Tuttavia il verdetto è chiarissimo: durante gli 11 anni trascorsi dal picco immobiliare del 2006, l'utile netto di HD è cresciuto da $6.1 miliardi a $8.6 miliardi nel periodo annuale terminato lo scorso ottobre. Ciò comporta un tasso di crescita annuo del 3.2% e gli anni migliori di Home Depot sono sicuramente dietro le spalle.

Allo stesso tempo, la forza lavoro in rapido restringimento dovrà far fronte a tasse sempre più alte per pagare la classe dei baby bommer in pensione, limitando così il reddito discrezionale della maggior parte delle famiglie lavoratrici.

Di conseguenza i giorni di HD con azioni al 25X PE sono contati.

In breve, tra la Folle Dozzina del 2017 solo Apple ha un multiplo ragionevole al 19X. Ma, ancora una volta, Apple ha viaggiato lungo la linea piatta per più di tre anni al suo vertiginoso livello di vendite di $230 miliardi e $50 miliardi di utile netto.

Tuttavia anche il casinò di oggi riconosce che, data la dimensione monumentale di Apple, è praticamente impossibile spostare l'ago della crescita; e che anche un prodotto consegnato in ritardo o scadente potrebbe far sì che i suoi $50 miliardi di utile netto facciano un tuffo non trascurabile.




In breve, a parte il caso unico di Apple, la Folle Dozzina del 2017 è pronta per una ripetizione della massiccia deflazione del 2000-2002. Cioè, nel giugno 2014 il gruppo (ex-Apple) aveva una capitalizzazione di mercato di $1,100 miliardi, che rappresentava 34 volte il loro utile netto combinato di $32 miliardi.

Durante i 40 mesi da allora, la capitalizzazione di mercato del gruppo è quasi triplicata a $3,200 miliardi, mentre il loro utile netto è salito a $65 miliardi. Di conseguenza il multiplo PE del gruppo è ora salito a 49X, o a quasi il livello registrato nel precedente gruppo nell'aprile del 2000.

Inutile dire che il ciclo economico non è stato abolito e questa espansione dura ormai da 101 mesi. Infatti il grafico qui sotto suggerisce che potrebbe aver raggiunto la sua "data di scadenza".

Ma ecco il punto: l'aria fritta tra la Folle Dozzina del 2017 è il punto in cui si è nuovamente concentrata la mania.

Quindi, quando arriverà il prossimo evento imprevedibile, dagli Stati Uniti o dalla Cina a seconda dei casi, vedremo una cascata di vendite tra AMZN, FB, TSLA o CRM.

È qui che si nasconde in piena vista il prossimo bagno di sangue finanziario.




[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


mercoledì 13 dicembre 2017

Con l'imposta sul reddito lo stato vi possiede





di Jeffrey Tucker


L'imposta sul reddito è legge, ma è qualcosa in totale contraddizione con la forza trainante dietro la rivoluzione americana e con l'idea stessa di libertà. Abbiamo disperatamente bisogno di un serio movimento nazionale per liberarcene – non riformarla, non sostituirla, non diminuirla o concentrarla su un altro gruppo. Deve sparire.

Il grande saggista Frank Chodorov descrisse l'imposta sul reddito come la radice di tutti i mali. Il suo obiettivo non era la tassa stessa, ma il principio alle sue spalle. Dalla sua approvazione nel 1913, scrisse: "Lo stato dice al cittadino, i tuoi guadagni non sono esclusivamente tuoi, possiamo rivendicarli e la nostra rivendicazione precede la tua, ti permetteremo di mantenerne una parte, perché riconosciamo il tuo bisogno, non il tuo diritto, ma tutto ciò che ti concediamo lo decidiamo noi."

Colse per davvero il punto. È il male. Quando il Congresso ratificò il XVI emendamento il 3 febbraio 1913, sembrava che tutti i redditi privati negli Stati Uniti sarebbero stati nazionalizzati. Quello che non è stato tassato da allora in poi è un favore che ci viene concesso, e continua ad essere così.

Questo è implicito nel testo dell'emendamento stesso: "Il Congresso avrà il potere di raccogliere le tasse sui redditi, da qualunque provenienza, senza ripartizione tra i vari Stati e senza riguardo ad alcun censimento o enumerazione."



Nessun limite

Dove sono i limiti? Non c'erano. Ci fu qualche discussione sul mettere un limite sulla tassa, ma risultò inutile. Solo l'1% dei redditi sarebbe servito per pagare circa l'1% per lo stato. Tutti gli altri inizialmente non venivano intaccati. Chi si preoccupa se i ricchi debbano pagare un po' di più, giusto? Possono permetterselo.

Questa prospettiva fraintende totalmente la vera natura dello stato, che vuole sempre più soldi e più potere e non si ferma davanti a nulla per ottenere entrambi. Il XVI emendamento era più che una aggiunta moderna ad un documento antico. Era una nuova filosofia riguardo la vita fiscale di tutto il Paese.

Oggi l'élite non si preoccupa più di cose come gli emendamenti, ma allora era diverso. L'emendamento venne reso necessario dalle precedenti decisioni giudiziali che abolirono quella che una volta era considerata l'essenza di una società libera: lo stato non può tassare proprietà personali. Quello che producete è vostro, conservate il prodotto delle vostre fatiche. Lo stato può tassare le vendite, forse, o raccogliere fondi attraverso i dazi sulle merci che entrano ed escono dal Paese. Ma il vostro conto bancario è fuori discussione.

L'emendamento cambiò questo punto di vista. All'inizio si applicava a poche persone e per un motivo ormai passato: era come una tassa di sostituzione, non un modo per raccogliere soldi. Dopo tutto il disastro causato dai dazi nell'ottocento, a molte persone questa sembrò una grande idea, in particolare agli occhi dei sudisti che vedevano sgretolarsi le loro relazioni commerciali con i consumatori esteri.

Le persone che la sostenevano – e non erano tanto di sinistra, ma populisti di destra – immaginavano che la tassa avrebbe colpito la classe imprenditoriale ed industrie del nord. E quello fece. Le loro fortune cominciarono a diminuire e la loro fiducia nella loro capacità di accumulare e trattenere le fortune intergenerazionali cominciò a diminuire.



Limite all'accumulo

Tutti noi conosciamo le storie di come i nipoti dei grandi imprenditori degli anni venti scialacquarono il loro patrimonio familiare e non riuscirono a portare avanti la tradizione. Beh, non sorprende affatto. Lo stato imposta un calendario e limita l'accumulo. Alle famiglie e agli individui non sarebbe stato più permesso di esistere se non in sottomissione allo stato fiscale.

La lotta di classe era parte dell'operazione fin dall'inizio. L'imposta sul reddito trasformò il tessuto sociale del Paese in una gigantesca barca, e tutti avrebbero discusso su chi bisognava gettare in mare affinché altri potessero sopravvivere.

Il demone all'inizio era il ricco. Questo fino agli anni trenta, quando FDR cambiò le cose. Improvvisamente i redditi sarebbero stati raccolti e tassati in modo diverso. Tutta la popolazione sarebbe stata tassata, ma una parte del bottino sarebbe stato restituito alla fine della vita come flusso di reddito permanente. Così nacque la tassa sui salari. Tale imposta oggi è molto più significativa dell'imposta sul reddito.

La lotta di classe scatenata durante quegli anni continua ancora oggi. Un lato vuole tassare i ricchi. L'altro lato trova terribile che la percentuale di persone che non paga un'imposta sul reddito sia aumentata dal 30% a quasi il 50%.



La tassa sui salari

È davvero strano che la tassa sui salari raramente venga menzionata in questo dibattito. I poveri, la classe media e i ricchi sono tutti colpiti dalle tasse sui salari che finanziano programmi falliti che non forniscono pochi vantaggi e nessuna sicurezza.

È impossibile prendere seriamente quelle affermazioni secondo cui l'imposta sul reddito non danneggia la creazione di ricchezza. Quando il Congresso vuole scoraggiare qualcosa – fumo, importazioni, vendite di azioni o qualunque cosa – sa cosa fare: tassare. Tassate il reddito e, al margine, scoraggiate le persone a guadagnare.

I dibattiti fiscali parlano sempre di "riforma" – il che significa sempre un leggero cambiamento di chi paga. Una soluzione migliore sarebbe quella di dimenticare tutto e tornare all'idea originale di una società libera: conservare ciò che si guadagna, o eredita. Ciò significa abolire il grande errore del 1913.

Dimenticatevi della flat tax. L'unica soluzione giusta è nessuna tassa sui redditi.

Ma diciamo che un giorno riusciremo a liberarci dall'imposta sul reddito e arriva una pace benedetta. C'è ancora un altro problema che è emerso nel 1913. Il Congresso creò la Federal Reserve, la quale ha sviluppato il potere di creare dal nulla tutto quel denaro di cui lo stato avrebbe avuto bisogno, anche senza tassazione.

Per la gestione pratica degli affari dello stato, la FED è peggiore dell'imposta sul reddito. Crea la tassa più insidiosa, perché è nascosta. Ha praticamente reso superflui tutti i dibattiti sulla tassazione. Negare allo stato le sue entrate non farebbe nulla per mettere al sicuro le nostre libertà e proprietà. La FED è riuscita a rendere impossibile affamare la bestia.

Chodorov aveva ragione riguardo il male rappresentato dall'imposta sul reddito. La sua approvazione segnò l'inizio di un secolo di dispotismo. La nostra proprietà non è più al sicuro. Il nostro reddito non è nostro. Siamo legalmente obbligati a cedere qualunque cosa i nostri padroni dicono che dobbiamo loro. È possibile affermare che nessuno di questi punti sia compatibile con la vecchia idea liberale di libertà.

Ne dubitate? Ascoltate il discorso inaugurale di Thomas Jefferson del 1801. Quello che disse allora è vero ancora oggi: "[...] di cosa abbiamo bisogno per essere felici e prosperi? Ancora una cosa, cittadini, un governo saggio e frugale, che impedisca agli uomini di ferirsi l'un l'altro e li lasci liberi di regolare le proprie attività di industria e miglioramento, senza che ne prenda dalla bocca il pane che hanno guadagnato."


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


martedì 12 dicembre 2017

I mercati sono davvero calmi come sembrano?





di Thorsten Polleit


Gli indicatori che misurano lo "stress" dei mercati finanziari hanno raggiunto i loro livelli storici più bassi. Ad esempio, la volatilità del mercato azionario non è mai stata così bassa dall'inizio degli anni '90. Gli spread del credito si sono ridotti e i prezzi dei credit default swap sono scesi ai livelli pre-crisi. Di fatto, gli investitori non sono più infestati da preoccupazioni sulla stabilità del sistema finanziario, potenziali inadempienze e sorprese sfavorevoli nei mercati finanziari. Come mai?




La politica monetaria svolge un ruolo significativo. Riducendo i tassi d'interesse e aumentando la quantità di denaro nel sistema bancario, le banche centrali di tutto il mondo hanno stimolato le rispettive economie dopo il crash del 2008/2009. Ma questa non è tutta la storia. Il fatto che gli investitori si aspettino che le banche centrali siano pronte a respingere un rallentamento dell'economia e il calo dei prezzi nei mercati azionari e immobiliari, non è affatto meno importante.

La verità è che gli investitori si aspettano che le banche centrali forniscano una "rete di sicurezza". Questa aspettativa li incoraggia a sottoscrivere di nuovo investimenti rischiosi (che altrimenti avrebbero rifiutato). Ciò detto, le banche centrali hanno innescato un colossale "azzardo morale": gli investitori si sentono praticamente sicuri che il profilo di rischio/rendimento dei loro investimenti sia diventato più favorevole.

Di conseguenza gli investitori spingono verso l'alto i prezzi degli asset. Con l'aumento dei prezzi delle azioni, il costo del capitale delle imprese diminuisce, incoraggiando investimenti ancor più rischiosi. I consumatori, vedendo l'apprezzamento del loro patrimonio immobiliare, si indebitano ancora di più. Il debito in scadenza viene rinnovato a tassi d'interesse bassi e la capacità di spesa dei mutuatari aumenta. In altre parole: la manipolazione al ribasso dei tassi d'interesse e il calo dell'avversione al rischio, si traducono in un rafforzamento ciclico dell'economia.

Ma aspettate: il rialzo dei tassi d'interesse da parte della FED e la riduzione pianificata del suo bilancio, non annulleranno quelle forze che finora hanno spinto l'attività economica verso territori positivi? No, non necessariamente. Il punto cruciale è la rete di sicurezza della FED: se gli investitori continueranno a presumere che la FED rimarrà volentieri il "prestatore di ultima istanza", anche una politica monetaria fatta di alcuni rialzi dei tassi a breve termine è difficile che inficerà la ripresa attuale.

Ecco perché: se le cose dovessero peggiorare, la FED dovrebbe invertire la sua politica monetaria restrittiva. Questo potrebbe spiegare perché i mercati finanziari sono rimasti piuttosto rilassati alla luce dell'attuale ciclo di rialzo dei tassi della FED, iniziato a dicembre 2015. E i mercati non sono diventati instabili a causa del piano della FED di ridurre il suo bilancio, ovvero, una riduzione della liquidità nel sistema bancario statunitense e della quantità di denaro.

Molte persone accolgono i guadagni in termini di produzione e occupazione, oltre a rendimenti decenti sugli investimenti nei mercati degli asset, che sono stati determinati dalla politica monetaria ultra espansionista della FED. Tuttavia, il lato negativo di tutto questo non dovrebbe essere trascurato. Le banche centrali di tutto il mondo, sotto la guida della FED, hanno infatti orchestrato l'ennesimo boom artificiale — che, prima o poi, vacillerà e si trasformerà in un bust.

Questa non è affatto una previsione pessimistica, ma si basa su principi economici saldi: una politica di tassi d'interesse artificialmente bassi, un aumento inarrestabile della quantità di denaro e prezzi di mercato manipolati politicamente, non possono portare ad una maggiore prosperità e ad un aumento dell'occupazione nel lungo periodo. Pensarlo è delirante. La verità è che alla fine una tale politica monetaria causerà un altro giro di guai.



Entra in scena il rischio

Tassi d'interesse più alti hanno il potenziale di far crollare la piramide del credito. Per molti consumatori diventerebbe difficoltoso ripagare il proprio debito, emergerebbero investimenti improduttivi e ci sarebbero perdite aziendali, e i prezzi delle azioni e delle abitazioni alla fine seguiranno la legge di gravità. I mercati del credito potrebbero schiantarsi dal momento che i mutuatari correrebbero il rischio di inadempienza per i loro debiti, con le banche che attualmente hanno una capacità limitata di assorbire le perdite sui loro libri di prestito.

Questo è lo scenario se le banche centrali tolgono le caramelle di Halloween (ovvero, tassi d'interesse bassi). Tassi d'interesse più alti sono una cosa, un'altra invece è l'appiattimento della curva dei rendimenti (ovvero, la differenza tra i rendimenti a lungo e breve termine). Un calo della curva dei rendimenti fa sì che le banche restringano la loro offerta di credito. Con l'esaurimento del credito bancario, la liquidità del mercato finanziario cala e la festa finisce: i prezzi degli asset iniziano a crollare.

Come mostra il grafico qui sotto, una curva dei rendimenti piatta o addirittura negativa ha accompagnato in passato un crollo del mercato azionario. Dall'inizio del 2014, la curva dei rendimenti è in calo, fondamentalmente perché i tassi d'interesse a breve sono aumentati, mentre i tassi d'interesse a lungo termine sono scesi. Anche se i rialzi dei tassi d'interesse da parte della FED non si sono tradotti in maggiori costi di finanziamento, un appiattimento continuo della curva dei rendimenti rimane un motivo per aspettarsi l'inaspettato.




Ma forse questa volta è diverso? Forse ci sono buone ragioni per aspettarsi che la FED rialzi i tassi d'interesse solo un po' e non troppo? Perseguendo una politica molto lenta di rialzo dei tassi d'interesse, la FED rende un po' più facile per i debitori e l'intera economia adeguarsi ad un regime di costi di finanziamento e di capitale maggiorati. Come indica il basso livello di volatilità, i mercati si aspettano che la FED riesca ad evitare il prossimo crash.

L'approccio lento e graduale della FED nel restringimento della politica monetaria potrebbe infatti ridurre il rischio che possa "rialzare troppo e troppo velocemente i tassi d'interesse", far scoppiare la bolla del credito e far crollare il castello carte (del credito). Tuttavia persiste un rischio considerevole che la FED trasformerà nuovamente il boom in bust. E siamo onesti: in considerazione della sua storia, non ci sono motivi per aspettarsi che la FED non faccia pasticci questa volta.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


lunedì 11 dicembre 2017

L'innalzamento dei tassi d'interesse è dietro l'angolo





di Alasdair Macleod


Di recente sia Janet Yellen della FED che Mark Carney della Banca d'Inghilterra hanno preparato i mercati finanziari per i rialzi dei tassi d'interesse. L'ipotesi dovrebbe essere che questa mossa è stata coordinata e che sia la BCE che la Banca del Giappone debbano prendere in considerazione mosse simili.

Le banche centrali coordinano il più possibile le loro politiche monetarie, motivo per cui possiamo ritenere che stiano per avviare una nuova fase di politica con tassi d'interesse più elevati. L'intenzione di questa nuova fase vuole essere quella di normalizzare i tassi, poiché attualmente sono troppo stimolanti per le attuali condizioni economiche. Indubbiamente gli investitori rivaluteranno le loro allocazioni di portafoglio.

Dovrebbe essere chiaro che i rendimenti obbligazionari saliranno dalla parte bassa della curva dei rendimenti, producendo un vento contrario per le azioni. Gli effetti varieranno tra le varie giurisdizioni, a seconda di più fattori, non ultimo dei quali la misura in cui i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari dovranno aumentare per riflettere le condizioni economiche reali. I due mercati in cui è probabile che la variazione della politica dei tassi d'interesse abbia l'effetto maggiore sono l'Eurozona e il Giappone, dove gli stimoli finanziari e i tassi negativi devono ancora essere invertiti.

Gli investitori che non capiscono queste dinamiche potrebbero perdere molti soldi. Sulla base della teoria dei prezzi e dell'esperienza storica, questo articolo conclude che i rendimenti obbligazionari aumenteranno più del previsto, e le azioni dovranno riflettere l'uscita di credito dalle attività finanziarie. Pertanto è probabile che le azioni entreranno presto in un mercato orso. Le proprietà commerciali e industriali dovrebbero trarre beneficio dai flussi di capitale reindirizzati dalle attività finanziarie, dando loro un ultimo impulso prima dell'inevitabile crisi finanziaria. Il denaro sonante, l'oro fisico, dovrebbe diventare l'asset più sicuro di tutti e dovrebbe vedere una crescente domanda di investimenti.

Valutare i risultati potenziali di questa nuova fase della politica monetaria è un puzzle multistrato. C'è lo stato reale dell'economia, la fase del ciclo del credito e la comprensione, o più esattamente la sua mancanza, delle relazioni tra denaro e prezzi da parte dei policymaker. Questo articolo ha lo scopo di dare un senso a questi fattori e alla loro interazione. Iniziamo esaminando il deficit intellettuale nella teoria economica e dei prezzi per migliorare la nostra comprensione sul dove si trovano gli errori strategici, i flussi di capitale che determineranno i valori degli asset e quindi i risultati probabili per le diverse classi di asset.



Fallacie riguardo i tassi d'interesse

L'errore più eclatante commesso dalle banche centrali e dagli economisti è credere all'ipotesi che il graduale rialzo dei tassi d'interesse agisca da freno al ritmo dell'espansione economica, e quindi possa controllare l'inflazione dei prezzi. I commentatori economici considerano generalmente i tassi d'interesse come il "prezzo" del denaro. È da questo errore che emerge la convinzione che la manipolazione dei tassi d'interesse abbia un effetto prevedibile sulla domanda di moneta in circolazione rispetto ai beni, e che quindi possa essere utilizzata per orientare l'inflazione dei prezzi. Non c'è niente di più sbagliato. I tassi d'interesse servono a preservare lo scambio futuro di beni rispetto ad oggi e non hanno nulla a che fare con la quantità di denaro. Determinano solo come viene utilizzata. In un mercato libero, l'aumento dei tassi d'interesse ci dice che la domanda di credito è in aumento rispetto alla domanda di contante, mentre i tassi d'interesse in calo indicano il contrario. Ciò che conta sono le proporzioni così assegnate, e non il totale.

Pertanto se una banca centrale rialza i tassi d'interesse, ci sarà meno richiesta di credito. In passato, prima che il credito al consumo diventasse la destinazione dominante del credito bancario rispetto alla produzione industriale, l'aumento dei tassi d'interesse avrebbe scoraggiato l'avvio di progetti marginali e avrebbe reso antieconomici molti progetti già in corso. L'aumento dei tassi d'interesse avrebbe quindi agito per limitare la produzione di beni e non la loro domanda. Nelle prime fasi di un rialzo dei tassi indotto da una banca centrale, il limite posto sull'offerta di beni ha anche la probabilità di spingere i prezzi più in alto per un breve periodo di tempo, o di incoraggiare la sostituzione delle importazioni, data la viscosità dei mercati del lavoro a causa di un aumento della disoccupazione.

La manipolazione dei tassi d'interesse prima che il debito al consumo finisse per dominare l'allocazione del credito, non avrebbe mai funzionato come mezzo per regolare la quantità di moneta, e quindi l'inflazione dei prezzi. Oggigiorno la nuova allocazione del credito è meno incline ad aumentare e migliorare la produzione, e il suo maggiore utilizzo è finanziare mutui e consumi. Questo è particolarmente vero negli Stati Uniti e nel Regno Unito, ma non meno uguale altrove.

Pertanto le conseguenze della manipolazione dei tassi d'interesse sono diverse rispetto al passato. Rialzare i tassi d'interesse non riduce, in linea di principio, la domanda di credito da parte dei consumatori, ad eccezione dei mutui. Le carte di credito e gli scoperti bancari non garantiti incidono fino al 20% sui saldi non liquidati, anche in periodi di politica di tassi a zero, a dimostrazione della loro mancanza di sensibilità in relazione ai tassi d'interesse. Lo stesso vale per il debito degli studenti.

Gli interessi sui prestiti per comprare auto ed acquisti analoghi non sono impostati dalla banca centrale, ma dalla concorrenza per le vendite di prodotti fisici. I produttori hanno due fonti di profitto di base: il margine sulle vendite e i profitti delle società finanziarie associate. A loro non importa come i due si sommino. Se i tassi d'interesse aumentano, spremendo i loro margini di prestito, possono sovvenzionare le loro operazioni finanziarie scontando il prezzo dei loro prodotti. In alternativa con un'espansione del credito, e presumendo che abbiano la capacità di farlo senza impegnare capitale aggiuntivo, il relativo costo marginale è legato a tassi di deposito estremamente bassi. Questo è il vantaggio per un produttore nell'avere un sistema bancario controllato: espandere il credito dal nulla per finanziare le vendite ha un costo basso.

Tuttavia le variazioni dei tassi dei mutui influenzano la domanda di credito al consumo. I rimborsi ipotecari per la maggior parte dei proprietari di case rappresentano le loro maggiori uscite mensili, e quindi un aumento dei tassi limita la spesa per altri beni e servizi. Inoltre i prezzi delle case sono impostati principalmente dal costo del finanziamento ipotecario, quindi un aumento dei tassi d'interesse sui mutui ha un impatto negativo sui valori delle abitazioni. I prezzi delle case in calo potrebbero rendere i consumatori più cauti.

L'ultima cosa che la FED e la Banca d'Inghilterra vorranno è rialzare i tassi d'interesse fino al punto in cui si rischierà un collasso dei prezzi delle case. Sono consapevoli delle conseguenze economiche. Negli Stati Uniti circa due terzi del debito al consumo sono mutui per gli immobili. Inoltre l'ultimo crollo del ciclo del credito era così incentrato sulla proprietà residenziale che i banchieri centrali e le autorità di regolamentazione delle banche sono sicuramente sensibili all'andamento dei prestiti ipotecari. Ma questa è l'unica forma di indebitamento al consumo che risponde agli aumenti dei tassi d'interesse.

La convinzione che i tassi d'interesse siano correlati al tasso d'inflazione è infondata, come dimostrato dal Paradosso di Gibson. La base della politica monetaria è quindi fondamentalmente errata.

Dovrebbe ora essere chiaro che c'è una mancanza di conoscenza ai livelli più alti delle banche centrali sul ruolo economico dei tassi d'interesse e quindi sull'intera base della politica monetaria. Un secondo errore è la convinzione che la domanda di credito possa essere gestita in modo microscopico attraverso variazioni dei tassi d'interesse di un quarto di punto. Non solo questa è una politica reattiva che cerca di chiudere le porte del fienile dopo che i cavalli sono scappati, ma ignora la realtà che i cicli del credito ingegnerizzati dalle banche centrali sono la radice del problema. Causano un accumulo di prestiti e investimenti improduttivi resi possibile solo da tassi d'interesse soppressi artificialmente. Gli aumenti dei tassi d'interesse, per quanto modesti, finiranno per scatenare l'improvviso riconoscimento di tali distorsioni: una crisi economica. Il punto è che nel momento in cui una banca centrale inizia a stimolare il credito attraverso la politica monetaria, inizia a perdere il controllo sugli eventi successivi.



Gli effetti dell'espansione del credito sui prezzi

Il collegamento tra le variazioni nella quantità di credito e l'effetto sui prezzi è tutt'altro che semplice. L'espansione del credito porta ad un bilanciamento degli aumenti dei depositi detenuti nei conti bancari, ma la categoria dei depositari/proprietari determina dove si andrà a palesare l'inflazione dei prezzi.

Nelle prime fasi di una ripresa economica post-crisi, l'aumento dei depositi è prevalentemente sostenuto dagli operatori nei mercati finanziari e quindi all'inizio della fase di ripresa del ciclo creditizio gli asset finanziari iniziano a gonfiarsi. Mentre i banchieri e i broker spendono una parte dei loro guadagni su articoli non finanziari, anche i profitti e i guadagni dei loro fornitori migliorano: avvocati, commercialisti, ristoratori, costruttori, fornitori di beni di lusso. I vantaggi iniziali dell'espansione del credito fanno aumentare gradualmente il livello generale dei prezzi nei centri finanziari, nonché nelle località di villeggiatura abituali di questi primi ricevitori di denaro ex novo. Con il passare del tempo, l'ulteriore espansione del credito avvantaggia una popolazione più ampia e i prezzi cominciano a salire più in generale. L'effetto è quello di una pietra lanciata in uno stagno, con le onde che si espandono verso l'esterno fino a quando diventano indiscernibili.

Tutto ciò presuppone che il desiderio di detenere denaro, piuttosto che ridurre l'esposizione a maggiori saldi monetari, rimanga costante. Sfortunatamente anche questo fattore può variare considerevolmente.

Il desiderio di detenere denaro può variare da zero, nel qual caso il denaro è completamente privo di valore, all'infinito, nel qual caso i beni non hanno valore. Il primo estremo si è verificato occasionalmente col denaro scoperto (in Zimbabwe di recente e in Germania nel 1923). Il secondo invece è impossibile, perché l'umanità ha bisogno di comprare almeno cibo, vestiti e riparo. Pertanto l'effetto delle variazioni tra il desiderio di detenere denaro o spenderlo per i beni può avere un impatto significativo sui prezzi, un fattore che va oltre il controllo delle banche centrali.

Di conseguenza ci sono due elementi principali che guidano la relazione tra la quantità di moneta e i prezzi man mano che il ciclo del credito progredisce: chi sta beneficiando dell'espansione del credito e le variazioni nel desiderio generale di detenere denaro o spenderlo. Nell'attuale ciclo del credito coloro che ne hanno beneficiato maggiormente finora sono state le persone che detengono asset finanziari, dove l'inflazione dei prezzi è stata dilagante. Le notizie recenti, secondo cui Janet Yellen e Mark Carney ora ritengono appropriata una politica di tassi d'interesse più aggressiva, ci dice che le loro istituzioni hanno rilevato un cambiamento nell'applicazione del credito. Stando così le cose, il motore dell'inflazione dei prezzi sarà riorientato dagli asset finanziari all'economia più ampia.

In altre parole, la domanda di credito bancario da parte di imprese non finanziarie sta aumentando e le banche sono più disposte a concedere loro prestiti. È indubbiamente questo sviluppo che ha incoraggiato la FED a frenare l'espansione del credito bancario invertendo il quantitative easing. Ma mentre ci sarà sempre un po' di spazio sui bilanci bancari per espandere il credito, la maggior parte dell'aumento del credito destinato agli asset non finanziari deve provenire dalla vendita di asset finanziari, in particolare titoli e obbligazioni statali a breve termine. E se la FED cerca anche di ridurre il proprio bilancio, il calo dei prezzi delle obbligazioni sarà maggiore.

Pertanto i rendimenti obbligazionari saliranno, possibilmente in modo piuttosto brusco, e le banche centrali non avranno altra scelta se non sanzionare gli aumenti dei tassi d'interesse a breve termine. Di conseguenza il tasso d'interesse, che invece di essere un indicatore di tendenze, come tutti credono, riflette in realtà gli sviluppi già presenti nel mercato, essendo guidato dalla domanda di credito non finanziario.

L'aumento dell'offerta di credito alle imprese non finanziarie aumenterà i saldi bancari dei loro fornitori man mano che il credito verrà utilizzato, portando ad un aumento temporaneo delle loro disponibilità di denaro rispetto alle merci. Questi depositi a loro volta vengono poi spesi per beni e servizi.

La domanda di beni e servizi, oltre a quella già fornita ai consumatori sotto forma di mutui, carte di credito, prestiti auto e per studenti, avrà quindi un ulteriore stimolo proveniente dai flussi monetari precedentemente legati agli asset finanziari. La proprietà di contanti e depositi bancari passerà dai mercati finanziari ai fornitori di beni e servizi, che poi la spenderanno per componenti nell'indice dei prezzi al consumo.

L'espansione del credito a favore del settore non finanziario aumenterà anche il PIL nominale, che rappresenta semplicemente il denaro totale speso per il consumo. Alla fine, dicono gli esperti, l'economia sta crescendo. Le previsioni dei profitti saranno riviste al rialzo. Tuttavia l'aumento dei rendimenti dei titoli di stato porrà fine al mercato toro nelle azioni.

Gli incubi delle banche centrali sono appena iniziati. Hanno già perso il controllo sui tassi d'interesse, perché le banche commerciali hanno iniziato a prestare a Main Street. Azioni e obbligazioni, al centro delle precedenti politiche di creazione di ricchezza, si stanno trasformando in motori di distruzione della ricchezza. Stiamo entrando in un periodo in cui il costo del credito, misurato in termini reali, sta per scendere al livello più basso del ciclo del credito.



Perché i tassi d'interesse reali diventeranno più negativi

Poiché l'economia non finanziaria si gonfia a seguito dell'espansione del credito, la natura del ciclo del credito subisce cambiamenti significativi. Come abbiamo visto, il credito bancario viene ritirato dagli asset finanziari, a scapito dei loro valori. Ciò porta ad una vendita significativa di titoli di stato a breve termine da parte delle banche e alla perdita di slancio rialzista nei mercati azionari, che poi entrano in un mercato orso. La popolazione tende ad acquistare azioni in questa fase, perché gli analisti rivedono verso l'alto le loro previsioni di profitto, giustificando apparentemente le valutazioni di mercato. Ma l'errore commesso dalla popolazione è quello di presumere che i prezzi delle azioni siano guidati dalle valutazioni, quando invece sono guidati dai flussi monetari.

Il flusso del credito bancario dal settore finanziario a quello non finanziario guadagnerà trazione, incoraggiato ulteriormente dal calo dei prezzi delle obbligazioni e dalle banche che riducono le loro valutazioni del rischio di credito riguardo l'economia non finanziaria. Le banche possono persino finire in competizione per concedere prestiti e sopprimere i loro tassi di prestito con il semplice espediente del credito in espansione. Se un numero significativo di banche compete in questo modo, i tassi di deposito nei mercati monetari saranno soppressi a loro volta, riducendo il loro costo medio, indipendentemente dal tasso dei Fed Funds.

Nel frattempo l'inflazione dei prezzi inizia ad accelerare mentre crescenti quantità di credito bancario finiscono per essere spesi per beni e servizi. La combinazione di un aumento del livello generale dei prezzi e della concorrenza a concedere prestiti porterà, in termini reali, a tassi d'interesse negativi. La continua soppressione dei tassi nominali da parte delle banche centrali, senza dubbio preoccupate per la distruzione della ricchezza nei mercati finanziari, rischia di determinare il più alto livello di tassi reali negativi dell'intero ciclo del credito. La banca centrale è costretta con riluttanza a rialzare i suoi tassi di prestito in un tentativo tardivo di tenere il passo con gli sviluppi economici. Mentre questa è stata la situazione che si è evoluta dall'inizio di questa fase espansiva, diventerà sempre più ovvio che la preferenza della popolazione per il denaro oscillerà progressivamente verso la preferenza per i beni, poiché si renderà conto che il potere d'acquisto del denaro accelererà il suo declino.

Anche le spese per i beni di ordine superiore, o i beni capitali, aumentano, guidate non solo dalla rivalutazione del valore nominale della loro produzione, ma anche dal desiderio di ridurre i saldi di cassa. Ma a meno che il credito bancario non si contragga, il denaro di una parte finisce per essere di proprietà di un'altra, senza che nessuno lo voglia trattenere. Ciò è particolarmente evidente negli acquisti di proprietà residenziali e commerciali nella fase finale del ciclo del credito.

Contrariamente all'impressione spesso fornita dai commentatori finanziari, la proprietà immobiliare non è un asset finanziario, essendo essa stessa non finanziaria sia nell'origine che nell'uso. La proprietà immobiliare diventa una destinazione ovvia per il denaro degli investitori, i quali fuggono dai valori in calo degli asset finanziari.

Nonostante gli aumenti iniziali dei costi di finanziamento nominali e dei rendimenti obbligazionari, la proprietà immobiliare viene sempre considerata come una solida risorsa e come protezione dal declino del potere d'acquisto del denaro. Ovviamente ci si può aspettare un diverso andamento dei prezzi delle varie categorie di beni, a seconda della loro esposizione a tassi d'interesse nominali in aumento. I mercati immobiliari residenziali, quando sono fortemente dipendenti dai finanziamenti ipotecari, rischiano di sottoperformare. La crescita delle vendite online ha soppresso l'utilità dei centri commerciali e dello spazio di vendita al dettaglio. Ma nonostante questi problemi, c'è poco altro disponibile per il capitale che fugge dai mercati obbligazionari e azionari. Agli occhi degli investitori, i mattoni sono considerati l'alternativa naturale agli asset finanziari e ad una valuta deprezzata.

Ancora una volta, si tratta di flusso di fondi. Seguite il denaro. Solo che questa volta invece dei valori degli investimenti, i prezzi che saranno gonfiati saranno quelli di beni, servizi e dei relativi beni capitali.



Non tutte le giurisdizioni sono uguali

Tutte le principali nazioni sono soggette al ciclo del credito. I tentativi dei banchieri centrali di coordinare le politiche monetarie attraverso incontri regolari presso la Banca dei Regolamenti Internazionali e le riunioni del G20, hanno fatto sì che la fase di crisi risulterà veramente globale. Inoltre, a causa di questo coordinamento, le distorsioni globali derivanti dal rialzo della domanda di credito e dal mancato controllo delle conseguenze risulteranno amplificate.

Inoltre tra le crisi creditizie varia il ritmo di progressione dalla fase di ripresa a quella d'espansione, e varia anche il volume dei flussi di credito relativo alle dimensioni di una singola economia, prima dentro e poi fuori dai mercati finanziari. Ciò porta ad anomalie significative. Stati Uniti e Regno Unito hanno livelli molto alti di esposizione al credito al consumo e anche ai mutui residenziali. La fase espansiva è in corso da qualche tempo nel Sud-Est asiatico, forse replicando le condizioni che hanno portato alla crisi asiatica alla fine degli anni '90. La variazione dei tassi d'interesse sarà maggiore in Giappone e nella zona Euro, dove persistono ancora tassi d'interesse negativi, ma queste giurisdizioni hanno una maggiore propensione al risparmio rispetto ai loro confratelli anglosassoni. La Cina prevede di posticipare la sua uscita dalla crisi del credito, affidandosi al controllo statale attraverso la proprietà delle banche. Russia, Australia, Medio Oriente e Africa sono legate ad un ciclo di prezzi delle materie prime, guidato a sua volta dalla fase espansiva del ciclo globale del credito.

Luoghi diversi, eventi diversi, ma il ciclo del credito rimane sempre lo stesso. Alla fine la fase espansiva del ciclo del credito andrà fuori controllo e le banche centrali non avranno altra scelta se non quella di tentare di proteggere il rapido declino del potere d'acquisto delle loro valute. Questa fu la decisione presa da Paul Volcker nel 1981, quando era il presidente della FED. Rialzò il tasso dei Fed funds fino al 20%. Questa volta la Yellen (se sarà ancora in carica) dovrà solo aumentare il FFR di alcuni punti percentuali prima che s'inneschi la crisi, dati gli alti livelli di debito improduttivo nell'economia degli Stati Uniti.

Il tetto più basso per un aumento dei tassi nominali è proporzionale alla durata della fase espansiva. Apparirà molto più rapidamente, tanto che le banche centrali avranno pochissimo spazio di manovra sui tassi d'interesse. Le autorità potrebbero persino tentare di rimandare la fase di crisi imponendo controlli sui prezzi e sui salari, nella consapevolezza che, nel migliore dei casi, starebbero solamente comprando tempo.



Oro

Saremo fortunati se questa fase espansiva durerà oltre la fine del 2018, dato il margine ristretto per il rialzo dei tassi d'interesse per le quattro principali valute. Ma c'è una risorsa che è poco capita dai mercati finanziari occidentali: l'oro fisico.

Nel breve termine si può prevedere che la prospettiva di un aumento dei tassi d'interesse possa essere interpretata come un fattore negativo per i metalli preziosi. Questo perché gli speculatori nei mercati dei capitali occidentali sono soliti scambiare l'oro come l'immagine speculare del dollaro. Se il dollaro si sta rafforzando, l'oro si indebolirà. Se i tassi d'interesse aumentano, il dollaro si rafforzerà. Quindi secondo questa logica bisognerebbe vendere oro. Questo può essere vero durante la fase di ripresa del ciclo del credito, quando gli aumenti dei tassi d'interesse, o solo una loro minaccia, saranno giudicati dai mercati come un'azione preventiva che porterà ad una valuta più forte.

Nella fase espansiva le banche centrali reagiscono in ritardo, per le ragioni sopra descritte. La relazione fondamentale tra la politica monetaria e il prezzo dell'oro cambia rispetto a quella che persisteva nella fase di ripresa del ciclo del credito. Abbiamo visto la soppressione dell'oro durante la fase di ripresa, una volta che sono scomparsi i timori di un crollo finanziario e sistemico; ma il prezzo in dollari dell'oro è aumentato sin dal dicembre 2015. I rendimenti obbligazionari hanno toccato il fondo sei mesi dopo, con il rendimento del quinquennale USA all'1.9% oggi. Questa è la prova di un'evoluzione nei rapporti di mercato, perché i rendimenti dei titoli obbligazionari e il prezzo dell'oro stanno entrambi salendo. Questo cambio di rapporto conferma che siamo già passati dalla fase di ripresa a quella d'espansione.

Ci si può aspettare che il prezzo dell'oro si rafforzi durante la fase espansiva del ciclo del credito, riflettendo il calo del potere d'acquisto delle valute e la tendenza verso tassi d'interesse reali negativi. Questo è avvenuto anche durante la fase espansiva negli Stati Uniti alla fine degli anni '70, quando l'inflazione del dollaro stava minacciando di degenerare in modo incontrollato.

Un aumento del prezzo dell'oro si accorda anche con un aumento dei prezzi delle materie prime. Siamo già nelle fasi iniziali dell'espansione del credito, evento segnalato dalle frasi allarmistiche della Yellen e di Carney. I prezzi delle materie prime industriali stanno già aumentando, quindi i mercati ci stanno dicendo che il potere d'acquisto del dollaro, così come quello delle altre valute, stanno iniziando un nuovo declino. E mentre i metalli preziosi nel brevissimo termine potrebbero doversi adeguare al cambiamento delle relazioni del ciclo del credito, la Yellen e Carney stanno dicendo che è il momento giusto per comprare oro e argento.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/